IMI宏观月报 | 美联储鹰派预期转弱，欧央行意外放鹰（2022年2月）

以下为报告节选：

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海外宏观

1．全球主要经济体经济走势分析

美国经济增速顶点或已过，通胀可能还未见顶，1月FOMC纪要市场解读偏鸽；欧元区经济经济不均衡复苏、通胀率持续攀升，欧央行意外“放鹰”；日本经济缓慢扩张，央行继续施行刺激措施。汇率展望方面，2022年人民币汇率方向偏贬，但由于不贵，因此幅度可控，有望先贬后升。美国1月制造业与非制造业PMI均大幅下行，经济四大隐藏动能——库存、地产、汽车、消费尚未见全面共振，且四大动能中仅库存仍有期待的空间，经济增速顶点或已过；1月CPI走势超预期，价格普涨压力上行，通胀可能还未见顶；1月FOMC纪要未进一步明确紧缩路径，通胀仍是当下货币政策的主要矛盾，市场解读偏鸽。欧元区四季度增速显著放缓，经济复苏不均衡，通胀持续攀升；货币政策方面，欧央行意外“放鹰”，首次加息时点提升至7月，预计全年加息至0%。日本经济缓慢复苏，扩张动力不足，CPI同比继续微弱复苏；货币政策方面，继续施行刺激措施，行长黑田东彦表示将在必要时进行进一步无限制的债券购买，以将债券收益率保持在央行的目标范围内。展望2022汇率，人民币当下强但不贵，幅度可控，有望先贬后升。

（1）美国经济增速顶点或已过，通胀可能还未见顶，1 月 FOMC纪要市场解读偏鸽

经济方面，1月美国制造业与非制造业PMI均大幅下行，疫情对经济冲击较大。1月美国ISM制造业PMI录得57.6，预期57.5，前值58.7，非制造业PMI录得59.9，预期59.5，前值62，均大幅下行。2021年四季度GDP虽大超预期，但经济增速顶点或已过。一则，从经济四大隐藏动能来看，仅库存仍有改善空间，地产或走弱，汽车产业链前景未明，消费虽有超额储蓄支撑但规模预计有限，潜在动能尚未见全面共振，且四大动能中仅库存仍有期待的空间。二则，由于制造业PMI领先企业设备投资增长，在制造业PMI持续下行的背景下，企业设备投资增长空间或有限。

物价方面，1月走势超预期，价格普涨压力上行，美国通胀可能还未见顶。美国1月CPI数据再超海外预期，CPI同比和核心CPI同比分别录得7.5%、6%的读数，均较前值大幅上行0.5个百分点，双双刷新四十年来新高。价格普涨压力再次小幅上行。统计113个CPI细项的季调环比走势发现，价格普涨压力在前两个月有所减缓后，再次上行至疫情后高位。1月份，在113个CPI细项中，有72.6%的分项上涨，仅次于去年4月、7月和10月；分项环比均值从去年12月的0.35%上行至0.71%，仅次于去年4月和10月。

货币政策方面，1月FOMC纪要未进一步明确紧缩路径，通胀仍是当下货币政策的主要矛盾，市场解读偏鸽。相比于12月FOMC纪要传递出有关加速缩表的信号，1月FOMC纪要则未进一步明确紧缩的具体路径。针对市场近期关注的3月是否加息50bps，缩表具体在几月落地，1月FOMC纪要均未给出更多信号。具体来看，通胀方面，美联储认为通胀压力在2021年下半年有所扩大，预计通胀上行风险更大；就业与经济增长方面，与会者一致认为Omicron病毒将对2022Q1的经济活动造成压力。整体来看，1月FOMC会议纪要的内容，不论是对经济基本面的判断、还是对货币政策前景的指引，均未向市场传递更多增量信息。美联储转向力度的核心影响变量仍是通胀。

（2） 欧元区经济不均衡复苏、通胀率持续攀升，欧央行意外“放鹰”

欧元区四季度增速显著放缓，经济复苏不均衡，通胀持续攀升。经济方面，欧元区2021年经济增长显著但隐忧仍存。欧元区2021全年GDP同比增幅达到5.2%，增长显著，受奥密克戎变异毒株蔓延、供应链瓶颈持续等影响，在经历2021年二、三季度环比涨幅超2%的高增长后，欧元区经济2021年四季度增速显著放缓，环比增长0.3%。综合来看，经济复苏不均衡问题依然存在。数据显示，2021年四季度，西班牙、葡萄牙、瑞典经济复苏势头相对较好，分别环比增长2.0%、1.6%和1.4%；欧元区第一大经济体德国却因经济占比较高的制造业拖累而表现不佳，环比下滑0.7%。展望2022，经济复苏隐忧犹存，通胀方面，2022年1月调和CPI同比继续攀升，较前值上行0.1个百分点至5.1%，高于市场预期，并再创历史新高。

货币政策方面，欧央行意外“放鹰”，首次加息时点提升至7月，预计全年加息至0%。2月议息会议欧央行并未对货币政策做出实质性调整，维持三大关键利率与资产购买计划不变。不过欧央行在会议表态中的鹰派程度大超市场预期：通胀方面，拉加德表示欧央行正在更接近2%的通胀目标，且通胀风险偏上行：经济增长方面，拉加德表示经济受疫情的影响越来越小，尽管目前感染率很高但对经济的破坏相对较小。货币政策前景方面，拉加德放弃以往会议中2022年不太可能加息的表态，表示欧央行做好适时调整货币政策工具的准备，强调加息要在净购债结束后才可能启动。欧央行议息会议后首次加息时点提升至7月，全年加息次数提升至5次以上，预计年末政策利率或回升至零利率。

（3）日本经济缓慢扩张，央行继续施行刺激措施

日本经济缓慢复苏，扩张动力不足。2021全年日本实际GDP同比增长1.7%，在2019、2020连续两年萎缩后转为缓慢扩张。疫情反复是经济增长的主要拖累因素，分季度看，前三个季度日本均因疫情实施了紧急状态，总时长超过200天。其中，2021Q1和Q3日本经济两度陷入负增长，实际GDP环比增速分别为-2.1%、-2.7%，四季度增速明显回升，实际GDP环比折年率录得5.4%。从拉动项看，2021年，占日本经济比重50%以上的个人消费比同比增长1.4%；设备投资同比-0.7%；住宅投资-1.8%；货物及服务出口同比11.6%。从内外需对日本经济增长的贡献度来看，2021年内需对日本经济增长的贡献为0.7个百分点，外需的贡献为1.0个百分点。往后看，日本经济复苏可能存在动力不足隐忧，2022年2月，日本制造业PMI明显下滑，由前值55.4降至52.7；服务业PMI已连续三个月下滑，2月录得42.7，创2020年6月以来新低。此外，日本2月经济报告5个月来首次下调了对经济的总体评估，或显示经济前景不太乐观。物价方面，CPI同比继续微弱复苏。2月日本CPI同比0.8%，前值0.6%，继续微弱复苏；核心CPI同比持平前期，仍为0.5%。

货币政策方面，日央行继续施行刺激措施。2月14日，日本央行开始以固定利率无限量购买5年至10年期主权债券，以遏制国债收益率的攀升。这是自2018年7月30日以来，时隔约3年半的再一次限价操作。2月16日，日本央行行长黑田东彦在国会回答问题时表示，将继续实施刺激措施，并在必要时进行进一步无限制的债券购买，以将债券收益率保持在央行的目标范围内。

2．汇率展望：2022年人民币汇率方向偏贬，但由于不贵，因此幅度可控，有望先贬后升

人民币当下强但不贵，幅度可控，有望先贬后升。目前看，美元兑人民币（USDCNY）单一汇率、CFETS人民币汇率指数都仅比合理价格中枢略高2%左右，属于合理区间，2015年汇改前是超涨15%左右。但当下无论中美息差、还是出口份额都大概率走低，因此汇率方向偏贬。但由于不贵，没有积压欠账，所以幅度可控，有望先贬后升。

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国内宏观

1月属于经济数据真空期，由于春节错位，通常1月和2月经济数据在3月合并计算公布。从1月份官方PMI数据来看，1月制造业PMI和非制造业PMI均处于景气区间，但活跃度均有所下降，制造业市场需求持续偏弱，而疫情下服务业的恢复仍有待观察。在前期稳增长政策的持续发力下，1月信贷数据取得“开门红”，新增人民币贷款3.98万亿元，其中企业中长期贷款新增2.1万亿元，创有数据以来新高，实体融资需求回升。社融规模新增6.17万亿，也大超预期。同时也应注意到，居民贷款表现较弱，疫情影响下居民消费及购房意愿仍弱。整体来看，1月金融数据量上有明显提升，但在质上仍有待改善。

1．经济：1月制造业PMI扩张放缓

1月属于经济数据真空期，从官方公布的1月份PMI数据来看，1月份官方制造业PMI和非制造业PMI数据分别为50.1和51.1，比较前值分别回落0.2和1.6个百分点，表明我国企业生产经营活动虽仍延续扩张态势，但活跃度有所下降。具体来看，1月生产指数为50.9%，高于临界值但较上月回落0.5个百分点，而新订单指数49.3%，较上月回落0.4个百分点，制造业市场需求持续偏弱。而1月份国内疫情散点爆发继续影响着服务业的恢复，居民消费意愿继续减弱。。预期方面，1月生产经营活动预期指数为57.5%，较上月抬升3.2个百分点，制造业企业生产经营或将回暖。整体来看1月份供需双弱，但随着稳增长政策发力，经济或将有所改善。

2．通胀：CPI、PPI双降，通胀压力缓解

（1）CPI弱于季节性

1月份CPI同比增速0.9%，较前值回落0.6个百分点，核心CPI同比继续持平于1.2%。CPI同比继续下行主要是猪肉在春节来临之时依然供应充足，价格回落。1月食品项同比下跌3.8%，跌幅较上月扩大2.6个百分点，其中猪肉价格同比下跌41.6%；1月非食品价格上涨2.0%，主要双受石油价格上涨影响。环比来看，鲜菜价格上涨3.1%，鲜果价格上涨7.2%，受冬季鲜果鲜菜价格上涨影响，食品价格由上月下降0.6%转为上涨1.4%，非食品价格受油价上涨以及春节前出行增加影响，由上月下降0.2%转为上涨0.2%。目前猪价处于底部区间，由于规模化养殖占比的提升，本轮产能去化周期可能会拉长，虽然发改委表示或将启动猪肉储备收储工作，但猪肉价格短期难有明显反弹，CPI整体超预期上行概率不大，仍将保持温和态势。

（2）PPI继续回落

1月PPI同比增速9.1%，较前值回落1.2个百分点，其中生产资料价格上涨11.8%，涨幅回落1.6个百分点，生活资料价格上涨0.8%，涨幅回落0.2个百分点。环比来看，1月份PPI下降0.2%，其中生产资料价格降幅收窄1.4个百分点至0.2%，生活资料价格持平于上月。具体来看，石油和天然气开采业价格由下降6.9%转为上涨2.6%。往后看，由于俄乌冲突影响，原油价格继续震荡走高，同时或将使得天然气价格处于高位，国际能源价格或继续高位，而国内煤炭保供稳价取得良好效果，加之高基数影响，PPI下行趋势或将延续。

3．金融：社融超预期回升，贷款结构仍待优化

（1）新增社融放量回升

1月份新增社融规模6.17万亿元，同比多增9842亿元，社融总量放量增长，大超市场预期，社融增速10.5%，较上月回升0.2个百分点。新增社融贡献主要来自政府债券及企业债券增量。具体来看，1月新增政府债券融资6026亿元，同比多增3589亿；新增企业债券融资5799亿元，同比多增1882亿，较上月增加3632亿，主要受政策引导下实体经济融资动力增强。非标融资方面，委托贷款增加428亿元，同比多增337亿，信托贷款减少680亿，未贴现银行承兑汇票增加4731亿，同比少增171亿。1月社融增量大超预期，表明前期稳增长的系列政策取得一定成效，同时在政策引导下，金融机构对实体的融资支持得到不断增强，加之今年财政发力将前置，预计一季度社融增速将继续回暖。

（2）信贷结构仍有待优化

1月新增人民币贷款3.98万亿元，同比多增4000亿，信贷取得“开门红”。具体来看，1月企业中长期贷款新增21万亿元，创有数据以来新高，降息降准的宽货币政策取得一定成效；而票据融资新增1800亿元，企业短贷新增1.01万亿，同比多增4245亿，票据融资和短贷明显回暖，表明信贷结构仍有待优化。居民端来看，1月居民贷款新增8430亿元，同比减少4270亿元。其中新增短贷1006亿，中长贷7424亿，同比均明显减少。或表明在疫情持续散点出现环境下，居民整体消费意愿及购房意愿较弱。随着春节过后全国多个地区和城市不同程度上放松了购房的首付比例及房贷利率，或在一定程度上刺激居民购房意愿，对居民中长期贷款有所提振。

（3）M2、M1剪刀差扩大

1月M1同比增速-1.9%，前值为3.5%；M2增速较前值继续上升0.8个百分点至9.8%，M2快速上涨主要是财政支持加快，同时在政策支持下信贷放量增加派生存款。1月份人民币存款增加3.83万亿元，同比多增2627亿元。M1同比为负主要受春节较早，节前企业发放薪酬与奖金，企业存款更多的转化为居民存款有关，1月份居民存款增加5.41万亿元，同比多增3.93万亿元。

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商业银行

1．银保监会披露商业银行2021年四季度监管数据；保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理

（1）银保监会披露商业银行2021年四季度监管数据

·行业整体净利润增速继续回升

商业银行2021年实现净利润2.18万亿元，同比增长12.6%，增速较前三季度回升1.1个百分点；两年平均增速4.7%，较前三季度回升3.6个百分点。

图1：商业银行净利润同比增速

数据来源：银保监会，IMI

分类型银行来看，同比增速主要是城商行增速回升，但两年平均增速则主要是大行改善。其中大行2021年净利润两年平均增速7.7%，较前三季度回升5.8个百分点；股份行净利润同比增长13.4%，两年平均增速4.9%，增速变化较前三季度不大；城商行净利润同比增长11.6%，增速较前三季度明显回升，但两年平均增速-2.3%，增速较前三季度变化不大。

图2：各类型银行累计净利润同比增速

数据来源：银保监会，IMI

·净息差环比稳定

全行业2021年四季度净息差2.08%，环比三季度小幅上升1bp，基本稳定。分类型银行来看，不同银行变化都不是很大，其中大行净息差环比三季度小幅上升1bp至2.04%，股份行环比下降2bps至2.13%，城商行环比上升2bps至1.91%。

图3：商业银行净息差

数据来源：银保监会，IMI

·整体资产质量向好，内部有所分化

2021年末全行业不良率1.73%，环比三季末下降2bps；年末关注类贷款占比2.31%，环比三季末下降2bps；不良贷款率和关注贷款率持续回落。年末拨备覆盖率197%，环比三季末持平，是近年来新高。

分类型银行来看，大行改善最明显，年末不良率较三季末下降6bps至1.37%，拨备覆盖率回升7个百分点至239%；股份行保持稳定，年末不良率较三季末下降3bps至1.37%，拨备覆盖率下降1个百分点至206%；城商行压力相对较大，年末不良率较三季末上升8bps至1.90%，拨备覆盖率回升8个百分点至189%。我们在此前的专题报告《十年回顾：资产质量的历史与未来》分析过，这可能跟不同银行客群有关，目前大行的主要客群大型企业偿债能力改善显著，而城商行的主要客群中小企业偿债压力仍然较大。

图4：商业银行不良率

数据来源：银保监会，IMI

图5：商业银行关注类贷款占比

数据来源：银保监会，IMI

图6：商业银行“关注贷款率+不良贷款率” 

数据来源：银保监会，IMI

图7：商业银行拨备覆盖率

数据来源：银保监会，IMI

注：2018年一季末和2019年一季末拨备覆盖率大幅提升系IFRS9导致

（2）保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理

为贯彻落实党中央、国务院关于加快发展保障性租赁住房的决策部署，加强相关金融政策支持，2022年2月8号，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会发布《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》，明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理，鼓励银行业金融机构按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，加大对保障性租赁住房发展的支持力度。

明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理，有利于银行业金融机构加大对保障性租赁住房项目的信贷投放，支持我国住房保障体系建设，有助于推动建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。下一步，人民银行、银保监会将加快建立完善住房租赁金融制度，继续加大对保障性住房建设和长租房市场发展的金融支持力度，促进房地产业良性循环和健康发展。2020年12月央行发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，对银行的房地产贷款占比和个人住房贷款占比上限进行控制。《通知》实施之后，银行的房地产贷款规模不断压降，进而导致房企融资渠道受阻，资金链较为紧张。当前保障性住房开发贷占比虽不高，但被剔除房贷集中管理之后，商品房贷款额度将迎来一定程度的释放，房企资金压力得到缓释，融资环境进一步改善。

2．2022年1月货币金融数据分析

2022年1月末，基础货币余额为33.12万亿元，全月增加1710亿元。其中，现金（货币发行）增加1.57万亿元，银行的存款准备金增加减少1.81万亿元，非金融机构存款增加4111亿元。全月央行的各项广义再贷款共投放基础货币6055亿元，政府债券发行等财政因素回笼货币6850万亿元，“其他资产”增加相应投放基础货币788亿元。

1月末的M2余额为243.1万亿元，同比增速为9.8%，较上月提升0.8个百分点。按不含货基的老口径统计，1月M2增加4.32万亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放（加回核销和ABS）派生M2约4.20万亿元；财政支出等财政因素回笼M2约6850亿元（1月财政净支出数据未披露，用财政存款变动来替代，这与实际财政净支出可能存在误差）；银行自营购买企业债券派生M2约1301亿元；银行自营资金投向非银和非标等因素派生M2约6456亿元（该科目主要是轧差项，因财政因素与实际值可能存在误差，外加其他忽略的派生渠道，因此该项目与实际值也可能存在误差，建议与财政因素一起综合考虑）；外汇占款投放M2约333亿元。

表1：1月M2增量的结构

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资本市场

1．股市：稳增长政策陆续出台，商品走强压制股市表现

（1）基本面更新

2月处于宏观经济数据的空窗期，由于统计局在3月中旬才公布1、2月合并的宏观经济数据，因此2022年年初的宏观经济情况需等待至3月才能有系统性地全面地了解。不过，从社融、景气调查等侧面维度也能一窥当前宏观经济的基本动能。1月新增社融放量，新增社融6.2万亿元，同比多增9842亿元，并且从结构来看社融主要分项表现均不差。景气调查方面，1月PMI略有回落，但仍在50的荣枯线上方。稳增长政策层面，在去年下半年以来房地产部门持续拖累中国经济的背景下，近期也能看到实质性的地产放松动作出来，广州等地国有大行下调了房贷利率加点，部分城市下调购房首付比要求。这是在前期央行调降LPR之后的进一步放松措施。与此同时，各部委的稳增长政策陆续出台，发改委分别就服务业、工业发布稳增长指导意见，显示今年消费、制造业仍是稳增长的重要抓手。我们前期对稳增长政策的落地持一定的谨慎态度，从最新的形势来看，谨慎情绪可以适度消减，展望上对今年的经济增长可以更加积极一点。映射到资产价格上，对股票的看法由前期的审慎上调为中性偏积极，债券市场在经历近期的调整后仍有配置价值。

1月社融数据略超预期，主要受政策推动信贷供给影响。1月份新增社融6.2万亿元，新增人民币贷款4.2万元，分别同比多增约9800亿元、3800亿元。存量社融同比增速录得10.5%，已连续3个月实现回升；M2增速为9.8%，较大幅度高于前值（9%）。从整体看，以社融为代表的广义信贷周期有企稳、弱复苏的信号。从结构来看，1月广义信贷主要分项数据均不差。1月新增政府债券约6000亿元，同比多增约3600亿元；新增企业债券约5800亿元，同比多增约1900亿元。表外的信托贷款和委托贷款录得正增长或降幅大幅减少，1月新增信托贷款融资-680亿元，降幅较去年12月的-2098亿元大幅减少；新增委托贷款融资428亿元，去年12月为-22亿元。表内的主要贷款分项中，1月新增居民中长期贷款约7400亿元，虽不及去年同期，但较2016年-2020年的1月同期均值高出不少，显示政策推动下，居民中长期贷款尤其是居民住房贷款正逐步回到正常轨道；1月新增企业中长期贷款2.1万亿元，较去年同期多增600亿元，在实体经济信贷需求较弱的背景下，较强的企业中长期贷款或是被政策主动推动投向基建领域。总结来看，我们认为1月的社融数据及其主要分项数据均较强，其背后的推动力应是央行为保增长在供给侧加大推动力度。后续重点关注靓丽的社融数据的持续性问题。

1月制造业PMI录得50.1，较前值（50.3）回落0.2个百分点，但仍高于荣枯临界线。其中，生产指数录得50.9，较前值（51.4）大幅回落，或是受春节效应提前对开工率的拖累。新订单指数为49.3，低于前值（49.7）；但新出口订单走强，1月新出口订单分项录得48.4，高于前值（48.1），显示出口韧性尚在维持。1月PMI出厂价格和原材料购进价格分项分别为50.9、56.4，较前值回升，但主要由于去年12月的低基数带来，去年12月上述两项指标均落在50一下。从业人员指数录得48.9，低于前值（49.1），前期经济下行传导至就业端的效果逐步显现。从2008年以来的历轮经济周期来看，当前PMI处于历史的经验上的底部，结合稳增长政策逐步发力，我们对经济景气度的代表性指标——制造业PMI——的后期走势并不悲观。此外，历史上与PMI高度相关的花旗中国意外指数开始向上拉升，我们认为后续PMI大概率处于筑底复苏的过程。

价格方面，1月CPI同比和PPI同比增速均继续回落。消费价格方面，1月CPI同比增速为0.9%，较前值（1.5%）回落，CPI继续在较低位置，反映内需仍在偏低位置。分项来看，CPI食品同比大幅回落，由前值的-1.2%回落至1月的-3.8%，降幅扩大；CPI非食品分项同比增速略微回落，由前值的2.1%回落至1月的2.0%。食品CPI的回落主要受生猪存栏量过剩导致的猪肉价格走低影响。生产价格方面，1月PPI同比增速为9.1%，较前值10.3%明显回落，降幅超过市场预期。值得一提的是，我们用历史上PPI是否超预期作为单因子预测股市走势的效果非常显著：PPI超预期整体利空股市，PPI同比增速不及预期利多股市。当前PPI增速已连续3个月低于预期，这是我们对股市保持相对乐观的理由之一。

海外方面，当前市场注意力主要集中在美联储收紧货币政策节奏和乌克兰危机上。自去年11月进入全球货币紧缩周期以来，市场对于美联储收紧的预期一路升温，其背后主要是美国通胀数据、通胀预期居高不下，美联储态度也发生180度转向。我们在前期的月报中也提及美联储政策收紧预期带来了风险资产的调整，从最新的情况来看，货币政策收紧预期已经进入一个平台期，2年期和10年期美债收益率分别在1.6%附近、2%附近止步不前，美元指数也持续一段时间保持在96附近，并未继续上行。市场关注的另一大事件在俄罗斯与乌克兰之间的冲突，冲突的范围和程度略微超出了市场的预期，也压制了股票等风险资产表现，而潜在的供给冲击提振了原油、部分农产品等商品价格。后续来看，我们认为短暂的外部冲击过去后，全球风险资产或有反弹需求，而3月议息会议前的货币政策窗口期也有助于情绪修复。

（2）市场回顾与展望

2月股票市场情绪整体有所企稳，但2月下旬“乌克兰危机”爆发以来，市场风险偏好受到抑制。与此同时，乌克兰危机导致原油等大宗商品供给出现问题，作为“商品之王”的油价大幅上涨，带动整体商品走强。商品市场的强势也压制了股市表现。

2月沪深300指数上涨0.4%（前值下跌-7.6%），创业板指下跌1%（前值下跌12.5%），上证指数上涨3%（前值下跌7.6%），中证500指数上涨4.1%（前值下跌10.6%）。2月外围市场表现不佳，美股三大股指均录得下跌，恒生指数下跌4.6%。分行业看，2月涨幅靠前的行业分别为有色金属、煤炭、石油石化、基础化工、钢铁，月涨幅分别为18.4%、16%、8.7%、8.5%、6.8%。其中有色金属、基础化工在1月份跌幅靠前，2月走势是对前期的修正；煤炭、石油石化则受益于全球能源价格走强。2月跌幅靠前的行业分别为家电、证券、白酒、房地产，涨跌幅分别为-5.2%、-3.6%、-2.1%、-1%，这些行业1月跌幅相对有限。从涨跌的行业来看，2月份的市场风格与1月份相比出现了明显的反转。当前市场热点分散，特定行业和主题上涨的持续性不足。

展望后市，商品价格高企是当前股票市场面临的核心矛盾。2022年以来大宗商品价格一路上扬，对应股票指数一路走低，商品的强势压制了股票的表现。后续仍需关注本轮由需求释放（经历omicron后西方主要经济体开始放开）、原油等商品供给冲击导致的大宗商品上涨的持续性，如果通胀持续高企（包括全球CPI、国内PPI），则对股票市场是不利因素，需要保持较低仓位；而如果后期供给增加导致通胀水平有边际回落，且全球主要央行加息节奏因通胀回落趋缓，则对股票市场形成利好。

2．债市：利率继续下行，信用利差走扩

（1）降息落地利率继续下行

1月全月央行公开市场净投放6000亿元，主要是为维护跨年资金平稳，其中公开市场逆回购投放1.69亿元，到期1.29亿，MLF到期5000亿元，投放7000亿元。12月20日央行下调1年期LPR报价后，市场对一季度央行下调MLF利率和5年期LPR，加之资金面一直较为宽松，因此1月17日之前各期限利率均温和下行。在1月17日当天，MLF增量续作同时利率调降10bp，一定程度上略超市场预期，1月20日1年期和5年期的LPR利率又分别下调5bp和10bp，打开利率下行空间，十年国债收益率明显下行并在1月24日突破2.7%。整体来看，1月在央行多次下调不同政策利率的环境下，逐步打开利率下行空间，各主要期限品种收益率下行至历史较低水平，月末1年期国债收于1.95%，较月初下行29BP；10年期国债收于2.7%，月初下行8BP。春节过后，一方面市场对央行继续降息降准预期减弱，同时财政政策发力稳增长以及房地产市场风险的逐步化解，市场宽信用预期得到强化，长端利率稳步上行。2月10日信贷数据“开门红”，显示出前期稳增长政策的落地见效。实体经济融资触底回暖，进一步加速了十年国债收益率上行。同时2月中旬以来部分城市对房地产首付比例及房贷利率有所放松，长端利率继续明显上行，10年国债活跃券收益率逼近2.85%。后受俄乌冲突影响，避险情绪下收益率有所下行。后续来看，投资者者对货币政策进一步宽松预期减弱，经济在政策托底下或企稳，短期来看利率或将震荡为主。

（2）各等级信用利差走扩

受降息以及政策对实体经济融资支持影响，1月各期限发行利率全部下行，信用债发行规模约1.2万亿元，发行规模较上月明显，净融资5048亿，前值1176亿，其中短融和企业债增幅较小，超短融、中票和PPN均大幅增加。1月多数行业信用债融资走高，其中上游周期行业中钢铁、有色、化工等行业发行量增长翻倍，主要受益于稳增长目标下基建托底经济，相关基建项目提前启动。信用利差方面，1月信用债收益率整体下行，但各品种信用利差继续整体走阔。城投债中，1月城投债发行与净增量仍处于较高水平；利差方面，AA级及以上品种期限利差均走阔；AA-级中，1年期、3年期品种期限利差走阔，5年期、7年期品种期限利差收窄。分期限看，1年期、3年期各品种评级利差均走阔。产业债方面，1月AAA级、AA+级和AA级产业债利差较上个月分别上行2bp、下降5bp和下降8bp，中低等级利差走势较为平稳，高等级利差大幅波动。分行业来看，房地产利差有涨有跌，煤炭利差大幅收窄。整体来看，在稳增长的诉求下，政策对实体经济的融资需求支持力度较大，同时利率的低位也进一步刺激部分高等级评级企业的发债热情，信用债一级发行大幅改善，但同时也看到，收益率下行态势下信用利差持续分化，各等级产业债利差走阔，低等级产业债利差上行幅度相对最大。

（3）市场展望及配置建议

展望后市，俄乌冲突下地缘政治风险抬升，避险情绪催生国际资金增配美债，短期内对美国国债收益率有所扰动，但美国面临的通胀问题并未解除，因此并不会改变美国收紧货币政策的节奏，美联储加息仍将进行。而国内方面，在稳增长政策的不断发力下，目前货币仍处于较为宽松阶段，同时宽信用得到阶段性落地，城投债和产业债融资有望继续迎来改善。城投债方面，作为地方基础设施建设的重要实施主体，在今年基建托底经济的环境下，城投债融资或将迎来改善，1月城投债发行与净融资量仍处于较高水平，但同时也应看到，经济较弱地区低等级城投债发行仍较弱，城投债信用利差整体仍在走阔，尤其是投资者对部分弱区域地区信用风险担忧仍未减弱，因此城投债投资仍需控制下沉，可在优质地区进行适度信用下沉。地产债方面，虽然春节后有报道全国性预售资金监管统一办法需关注政策执行速度以及实际释放资金比例，同时部分城市下调购房首付比例与房贷利率，但部分民营房地产面临的融资难以及现金流紧张问题并无实质改善，目前来看房地产信用风险还将继续发生，到期压力大的房企接下来还会面临比较大的兑付考验，因此房地产债投资仍需以优质国企为主，同时可适当拉长久期。

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主 编：宋 科 

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《IMI 宏观经济月度分析报告》简介

《IMI宏观研究月报》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。与现有宏观研究报告不同，本报告更加侧重宏观分析的学术性。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。

IMI宏观经济研究室出品《IMI宏观经济月度分析报告》（2022年2月），扫描下方二维码获取文章全文，感谢各位老师关注！

编辑  徐诗惠

责编  李锦璇、蒋旭

监制  朱霜霜

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